公司主营业务为锂电池生产企业或设备类企业来提供高精密缝式涂布模头，基本功能是将正负极浆料均匀地涂覆在铝铜箔（正极铝箔，负极铜箔）上，跟涂布模头非间接接触的主料占整个锂电池电芯BOM成本70%-90%，电芯性能好坏60%-80%取决于涂布后极片性能好坏，影响锂电池的容量、安全性、一致性、电池使用寿命、成品率，涂布模头是电芯制作的步骤最核心的部件。此外，公司针对涂布模头相关配套智能设备亦有所布局，业务占比超两成，同时还有模头的更换、改造业务，未来随着存量模头数量的持续增长，预计公司配套智能设备和模头增值业务占比将持续提升，亦会导致公司整体毛利率下滑。过去涂布模头被日美企业垄断，近几年公司成功突破技术并取得头部锂电池厂商的认可，加上锂电池投资热潮，公司业绩连续快速地发展。2022年比亚迪为公司第一大客户，占比超六成，若未来比亚迪若在电池设备采购速度放缓，公司业绩将受到较大的影响，目前来看锂电池整体产能过剩，周期下行带来公司营收增长下滑或是大概率事件。

  2020年-2022年高精密狭缝式涂布模头价格分别为26.1万/套，31.7万/套、38.7万/套，毛利率高达79%，未来若行业周期下行，公司亦面临降价风险；涂布模头增值与改造2022年单价约为4.2万/套，涂布设备30.9万/套，毛利率约42%，亦有一定的降价空间。目前公司涂布模头主要使用在于锂电池领域，不过在钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池、液晶显示中的薄膜晶体管涂布及半导体领域面板级扇出型封装涂布领域，均已成功获得销售订单，量较小，未来若下游应用大面积应用，预计公司将迎来第二增长曲线。

  ▶川谷观点：公司凭借核心技术，乘锂电池东风实现了业绩快速地增长，短期来看锂电池产能已然过剩，设备类公司即便订单在手，未来交付速度也将放缓，公司业绩增长压力较大，也是公司估值下移的核心因素，未来的看点在于新应用和海外市场的突破。

  2、行业竞争格局：涂布模头行业技术门槛较高，玩家较少，最重要的包含日本松下、日本三菱、美国EDI、东莞海翔（2013年成立）、东莞施立曼（约80人）和东莞松井（2019年成立），海外竞争者技术较为成熟，是公司核心竞争对手，目前公司国内市场占有率约31%，国内三个竞争者目前实力还不能与公司形成有效竞争，但是一旦技术突破，预计公司将面临极大的降价风险。

  ▶川谷观点：技术是公司的核心护城河，一旦公司有核心技术人员出走或者国内竞争者实现技术突破，将给公司带来较大的影响，需保持密切关注。

  3、行业发展前途：根据目前下游市场需求预测，预计2021年至2023年合计新增涂布模头的市场容量约为15-45亿元，存量涂布模头更新的市场容量为5-15亿元，合计约为20-60亿元，平摊到每年大概是7-20亿市场容量，取中间值约为13.5亿市场容量，市场不可谓不小，公司目前市场占有率并不算低，未来增长逻辑一是行业的小幅增长，二是进一步的国产以及抢占海外市场，三是新的应用领域突破，但是终究是个小市场，不足以支撑公司市值做大做强。

  ▶川谷观点：既有的产品体系无法支撑公司做大，好在管理层足够年轻，亦有较强的技术储备，未来打开新的应用领域是关键。

  4、业绩增长逻辑：（1）锂电池设备行业需求量开始上涨；（2）国产替代；（3）产品在钙钛矿、泛半导体、氢能领域的应用。

  ②业务占比：核心部件77.21%（毛利率79.43%）、智能装备21.86%（毛利率42.7%）、其他0.93%（毛利率18.8%）；出口占比：0%；

  ③产品及用途：高精密狭缝式涂布模头为锂电池生产涂布机的核心部件，涂布是继制备正负极浆料（非牛顿流体）完成后的下一道工序，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝铜箔（正极铝箔，负极铜箔）上，跟涂布模头非间接接触的锂电池主料有：铝箔、正极材料（磷酸铁锂、三元等主材、NMP、其他辅料）、铜箔、负极材料（石墨、其他辅料等），这些物料占整个锂电池电芯BOM成本70%-90%，承载着电芯大部分性能。①对成品电池容量具备极其重大意义。在涂布过程中，若极片前、中、后三段位置正负极浆料涂层厚度不一致，则会造成电池容量过低、过高，更易在电池循环过程中形成析锂，影响电池寿命。

  ②对电池的安全性有重要意义。涂布之前要做好5S工作，确保涂布过程中没有颗粒、杂物、粉尘等混入极片中，如果混入杂物会引起电池里面微短路，严重时导致电池起火爆炸。

  ③对电池性能一致性具备极其重大意义。在极片涂布过程中要保证极片前后参数一致，否则会导致同一批次电池容量差异、循环寿命差异较大，无法对外销售。

  ④对电池寿命有重要意义。浆料涂覆前后差异大、极片混入粉尘、极片左右厚度不均匀等等，都关系到电池电化学性能的优劣。

  1、核心部件：最重要的包含高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、螺杆泵、传感器、超声波测量设备、陶瓷螺纹元件、配件等产品，狭缝挤压式涂布是将一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，浆料最后在模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上。当高精密狭缝式涂布模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布将会出现U型形貌、反U型形貌、边缘鼓包等涂布面密度一致性差的结果，将直接影响电池容量、安全及循环寿命等性能。

  （1）高精密狭缝式涂布模头：是涂布机的核心部件，主要使用在于锂电池极片的涂布工序，其工艺性能对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以及安全性等具有关键影响，还能应用于泛半导体、氢能源等领域。

  （2）涂布模头增值与改造：对维持涂布模头精度、涂布稳定性及延长寿命等具备极其重大意义，同时能满足客户工艺升级对涂布模头功能升级改造的需求。

  （3）螺杆泵：主要应用于流体输送，吸力强且可控，适用于不同粘度的流体，可实现持续稳定的定量输送。

  （4）传感器：可以实时监测温度、压力等数据，拥有高精度、响应快等特点，可以与公司的闭环控制系统联合使用，提高涂布智能化调节的效率及精度。

  （5）超声波测量设备：采用空气耦合超声检测技术，具有灵敏度高、声速指向性好、穿透能力强、对人体危害性小等特点，可以广泛应用于工业检测。

  （6）陶瓷螺纹元件：采用全陶瓷化材料制作而成，具有高耐磨、耐腐蚀等特点，可以避免金属异物混入对产品性能造成影响。

  （7）配件：主要包含垫片、分流模块及限流阀等，为适配涂布模头及设备产品的非标定制件。

  （1）极片绝缘点胶系统：用于锂电池极片边缘涂胶，可以取代或减少贴胶布工艺，避免或减少模切（激光切）的毛刺。

  （2）涂布浆料输送系统：用于锂电池极片涂布浆料输送，拥有动态过滤、动态除铁、高效脱泡、涂布液恒温处理等功能。

  （3）智能涂布设备：用于泛半导体（含钙钛矿太阳能电池、半导体先进封装、面板显示等）及燃料电池等领域的涂布工艺，可以根据客户工艺需求提供定制化涂布解决方案，保证涂布结果，实现用户对涂布质量要求。

  （4）智能制浆系统：主要用于电池浆料的智能化处理工艺，具备降成本、提高效率、提升质量等多种效益。

  3、其他：公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破（氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技的销售，在钙钛矿领域，公司产品终端客户为杭州纤纳光电科技，在OLED领域，公司产品实现了对拓米（成都）应用技术研究院的销售，在石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技的销售）。

  ④上游：上游采购标准件包括电气物料（电机、电缆、电线、控制元器件）、配件（气缸、气管、螺钉）等；非标准件为机加件、钣金件，主要包括钢坯、微分头、铰链、堵头、调整条、压板、推拉杆、调节螺钉等；

  ⑤主要客户：2022年第一大客户比亚迪60.93%、安脉时代（宁德时代合资公司）13.27%、中航创新4.84%、

  兰钧新能源2.92%、赣锋锂业1.77%，前五大客户占比83.72%，其他客户包括：国轩高科、亿纬锂能、瑞浦能源、南都动力、欣旺达、塔菲尔新能源、孚能科技、蜂巢能源、天津力神、LG、ATL、璞泰来、赢合科技、珠海冠宇、先导智能等；

  ①市场容量：据高工产研锂电研究所（GGII）调研统计，2020年中国锂电涂布模头市场规模同比增长7.7%，为7亿元，预测到2025年中国锂电涂布模头市场规模将达14亿元，复合增长为14.87%。

  ②行业地位：公司具备与国外领先品牌竞争的能力，实现了进口替代。作为行业标准主导起草单位之一。公司主导产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头2019年至2022年市场占有率分别为19%、21%、26%和31%，国产第一名。

  ③竞争对手：日本松下、日本三菱、美国 EDI、东莞海翔（2013年成立）、东莞施立曼（约80人）和东莞松井（2019年成立）等；

  1、大股东及高管：第一大股东深圳信维投资持有38.82%，由彭建林（40岁）、唐雪姣（38岁）夫妇共同持有；长兴曼恩为员工持股平台持股7.92%，大股东唐雪姣持股约56%，彭建林（40岁）、唐雪姣（38岁），夫妇合计持股约43.26%；副总经理王精华（38岁）为长兴承礼（持股6.49%）实控人、刘宗辉（36岁）为长兴文刀（持股6.49%）实控人，上市前战略配售1.91%，高管及员工合计持股约18.37%，核心高管薪酬约89-109万不等，激励十分充足，且团队80后居多，发展潜力较大。

  2、机构持股：前十大流通股东包含7家公募、1家社保基金，受到主流资金的高度认可。三季度末共1.36万名股东，自然人关注度较高。

  ③员工总数：521人（+）：技术177，生产207，销售94；本科学历以上：174；

  1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金超22亿元，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理偏高，好在客户均为锂电池行业龙头公司，暂无坏账核销风险。设备类公司对固定资产投入要求较低，整体资产结构非常健康。

  2、利润表（重点科目）：2020年以来，锂电池行业高速发展，对锂电池生产制造设备需求爆发式增长，公司业绩也因此连续4年高速增长，不过当下锂电池已经面临产能过剩的窘态，而第三季度业绩增长速度已经出现颓势，这也是公司估值下移的核心原因。未来1-2年周期，锂电池生产线新建速度趋缓，新的涂布模头需求增长下滑，存量维护有望持续增长，整体公司营收增速有下滑甚至负增长的可能，业绩增长压力较大。

  3、重点财务指标分析：公司毛利率稳定在69%左右，主要还是核心技术壁垒较高，净利润率已经高达44.71%，未来随着涂布模头以外的产品占比逐步提升，预计毛利率和净利润率将会被逐步摊薄。若国内有竞争对手将技术攻克，则公司产品毛利率和净利润率面临断崖式下滑可能，需保持高度关注。

  ▶川谷观点：公司资产负债表足够健康，未来锂电池周期下行，预计将对利润表带来较大的影响。

  ①资产负债表（2023年Q3）：货币资金10.91，交易性金融资产11.71，应收账款6.46，存货2.38，合同资产0.6；固定资产1.04，在建工程0.23，无形资产0.05；应付账款1.43，合同负债1.71（+0.02）；股本1.2，未分利润5.25，净资产29.04，总资产34.49，负债率15.68%；

  1、成长预期及参考估值：锂电池周期下行，未来公司营收增长压力较大，利润存在下滑的可能。赋予公司动态15-25倍参考市盈率。

  2、发展潜力：公司是锂电池设备细分领域绝对龙头，但是市场容量有限，公司合理估值上限将在百亿以内，除非公司能在新的应用领域取得实质性的放量突破。

  ①假设：营收增长：65%、15%、25%；净利润率：43%、35%、30%；（未考虑非经常性损益）

  ③净利假设：2023E：3.5；2024E：3.2；2025E：3.5；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

  ④2025年估值假设：52-86亿；当前估值假设：33-55亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：28-46元/股（未除权、除息）；

  经过多年的持续研发投入，公司掌握了多项持续迭代的涂布技术、高精密调节技术、模头恒量供料技术、自动调节技术以及工业现场大数据采集管理平台等核心技术，不断实现用户对涂布效率、效果及良率等要求。根据中国电池工业协会出具的科学技术成果鉴定证书（中电池协科鉴字[2022]第010号），公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头达到国际先进水平。截至报告期末，公司共拥有191项专利授权，其中发明专利22项。

  公司已陆续开发出陶瓷化的智能制浆系统、全自动闭环系统、陶瓷化模头等多种新功能属性的革新产品；在适配高固含及干法电极制程工艺的涂布技术方面，公司也拥有较丰富的技术储备。作为工业通用技术，除了锂离子电池领域的应用，公司也在加速推进涂布技术在钙钛矿太阳能电池和燃料电池等领域的规模化量产进程，同时积极布局涂布技术在液晶显示、半导体晶圆涂布及先进封装、多层陶瓷电容器等领域的产业应用。

  在涂布技术应用产品生产工艺方面，公司积累了从原材料研究及选型、制程工序设计、超精密加工、制程品质保障的丰富经验，并基于当前国内工业母机水平通过自主改造生产设备及对生产工况有效控制，成功攻克了核心部件超镜面加工的难题，成为国内少有的在核心部件机械加工精度方面，可与国外厂商进行同台竞争的企业。同时公司擅于提前思考行业难点以及前沿技术路线，有针对性的预研或者改造相关设备，从而帮助客户预测可能出现的问题，缩短产品交付周期。

  公司目前在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，取得了较高的市场份额，并拥有比亚迪、宁德时代、LG新能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等大量优质的客户资源。

  1、市场容量有限风险；2、核心技术人员流失风险；3、客户集中度较高风险；4、市场竞争加剧风险。

  根据目前下游市场需求预测，预计2021年至2023年合计新增涂布模头的市场容量约为15亿元-45亿元，存量涂布模头更新的市场容量为5亿元-15亿元，合计约为20亿元-60亿元，因此涂布模头在在锂电池制造领域存在市场容量增长有限的风险。若锂电池增速放缓或下滑，对新增设备及现有设备升级需求显著降低，则存在收入及利润增速放缓的风险。

  稳定的研发团队是公司保持核心竞争力的基础，未来若核心技术人才大面积流失，将影响公司的持续盈利能力。

  公司收入主要来源于动力电池生产商，而我国下游动力电池生产商集中度较高，导致公司客户集中度较高。若个别或部分主要客户由于产业政策、行业洗牌、突发事件等原因导致市场需求减少、经营困难等情形，将会对公司正常经营和盈利能力带来不利影响。

  目前国内锂电设备涂布模头市场的主要竞争者仍主要为国外企业，如日本三菱、日本松下、美国EDI等，其占据了国内市场一定份额。公司在技术积累和市场份额等方面与国外竞争对手相比存在一定差距，同时面临着国内潜在进入者的竞争风险。一般而言，随着产业从成长期逐渐进入成熟期，市场竞争加剧，将导致产品价格逐渐降低。

  ▶公司亮点：公司凭借核心技术实现锂电池涂布模头国产替代，在锂电池行业高速爆发期取得了国内绝对领先，利润高速增长。管理团队年轻有为，未来发展的潜在能力较大，如果未来能在新的应用领域取得突破，公司市值有望进一步上扬。

  ▶潜在风险：成也萧何败萧何，公司业绩增长得益于锂电池周期，未来的增速下滑或者营收下滑也将受制于行业周期，短期来看很难逃脱周期，中长期来看需要管理层高瞻远瞩布局新产品，在新的应用领域打开局面。对于投资人而言，当下最关键的是在估值和业绩增速下滑之前如何取得良好的平衡。

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